美元熊市周期的可能与人民币升值的前景

招商银行首席经济学家        丁安华

新冠疫情暴发以来，美元指数先扬后抑，3月疫情引发流动性危机时曾触及三年新高103的峰值，之后美元连下两级：5月经济重启回落至97附近，7月在欧盟推出7500亿复苏基金后，美元再跌至93附近。尽管在9月有所反弹，但目前来看支撑美元继续反弹的动能正在减弱。相对应地，在岸人民币汇率从5月底7.17的年内低点连续升值，一度击穿6.7关口。

美元是否进入长周期的熊市？人民币升值是否可以持续？我们试图从历史视角，厘清美元大熊市的驱动因素，并在此基础上讨论美元和人民币汇率可能的前景。

一、美元进入熊市周期了吗？

（一）什么力量决定汇率走势？

主流经济学提出了多种解释汇率长期变动的理论框架。购买力平价理论认为，两国货币的汇率取决于这两种货币在各自国家的购买力之比，也就是说通货膨胀的变化影响了汇率的变化。利率平价理论认为，均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的，也就是说汇率由国与国之间的利差决定。国际收支理论认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，当国际收支出现顺差时，本币相对外币汇率升值；当国际收支出现逆差时，本币相对外币汇率贬值，因此汇率的变化与国际收支和资本流动相关。除了上述传统理论，巴拉萨-萨缪尔森假说（Balassa-Samuelson Hypothesis）将汇率升贬与经济增长联系起来，该假说认为经济增长率越高的国家，工资增长越快，推动实际汇率升值。

在实际运用中，无论哪一种汇率理论均存在局限性。随着时代的变迁，全球核心国家的物价水平变动越来越小，购买力平价理论的解释力度已经逐渐降低；此外，利率平价理论更多解释的是远期汇率升贴水与利差之间的关系，对汇率升贬方向的理论解释力不足。此外，这些理论也没有考虑外汇管制和货币信用的影响。

在实际分析中，我们关注的影响因素主要包括：经济增长、货币政策、利差变动、贸易活动以及全球资本流动等。此外，随着全球债务的快速累积，极高的政府杠杆率对汇率影响的权重也在逐渐增大。

（二）美元下行周期的历史视角

美元是否进入下行的长周期？理解这一问题，可以回顾一下历史上美元经历的两轮大熊市，探寻背后的逻辑，寻求问题的答案。

从上世纪80年代开始，美元经历了两轮熊市周期，分别为：

第一轮：1985-1990年，美元的熊市周期持续5年时间，下跌幅度近50%。美元指数下跌的根源在于：美联储货币政策转向宽松，美国经济增长下滑、双赤字扩大的宏观变化以及“广场协议”的政策干预。

图 1：美元经历的两轮熊市周期

资料来源：Wind、招商银行研究院

从宏观环境来看，美国经济增速于1984年触顶回落，彼时德国经济仍震荡向上，导致美德经济增速的差异扩大。同时，美联储于1984年进入到新一轮的降息周期，降息幅度高达850BP，引导美德利差出现快速下行，对美元构成利空。

20世纪80年代初，里根政府实施减税等供给主义政策，美国出现了高预算赤字和高贸易赤字的问题。对于汇率来说，巨额的债务水平削弱了美元信用，同时贸易逆差的扩大也对美元构成了贬值压力。

与此同时，日本、德国经济崛起，贸易顺差不断增长，美国贸易保护主义抬头，政策层也开始瞄准了汇率问题。在1985年，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长达成“广场协议”，诱导美元对主要货币汇率有秩序地贬值，以改善美国国际收支不平衡的状况。

可以说，在第一轮美元熊市周期中，宏观环境和政策干预形成了完美、通顺的共振效应和利空逻辑，也致使其成为至今为止跌幅最大的一轮美元熊市周期。

第二轮：2002-2008年，美元熊市周期持续6年时间，下跌幅度近40%。本轮美元熊市周期中，引导其趋势性下行的力量，更多集中于美联储货币政策的转松以及美国双赤字局面的日趋严峻化。

从宏观环境来看，美国在21世纪初期经历了互联网泡沫的破灭以及“911恐袭”事件，美联储货币政策因此转松，尽管在04-06年经历了一段时间的加息，但随着次贷危机的爆发，美国货币政策再度转松并实施了史无前例的零利率政策。与此同时，我们观察到欧央行无论在2000年初期还是金融危机时期，其降息力度均不及美国，导致美德利差整体向下，并引导美元走弱。

此外，由于布什政府实施规模减税政策，导致政府财政状况急剧恶化，再加上次贷危机后“凯恩斯主义”回归，美国财政支出规模进一步扩大。叠加高额的贸易赤字，美国的双赤字规模/GDP占比达到了历史最高水位13%，对美元造成明显拖累。

图 2：美德经济增速差vs美元指数

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 3：美德利差vs美元指数

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 4：美国降息周期vs美元指数

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 5：美国双赤字vs美元指数

资料来源：Wind、招商银行研究院

回溯历史，我们发现典型的美元熊市周期持续时间往往长达5-6年，驱动汇率出现长周期走势的核心因素包括：美国经济的相对强弱、美欧货币政策的边际分化以及美国贸易、财政收支失衡问题。至于政策干预，我们认为其可作为辅助判断的驱动因素。

（三）新的一轮美元熊市周期开启了吗？

首先需要明确的是，我们定义美元出现数年的下跌才为一轮典型的熊市周期，若仅出现一年左右的下跌，我们认为从时间级别上无法将其定义为熊市周期。对比当前与历史上两轮美元熊市周期所处宏观环境和货币政策的异同，我们尝试寻找美元周期所处的位置。

第一，利差方面。美联储与欧央行均有动机在1-2年内维持低利率政策不变，美联储推出“平均通胀目标制”降低了未来的加息预期，导致利率波动幅度降低。货币政策的分化对美元指数的影响可能钝化，利差的变化方向在未来5年的时间维度观察难以判断。

图 6：IMF预期美强欧弱将于2022年重新出现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 7：IMF预测美欧CPI将逐渐从坑位中修复

资料来源：Wind、招商银行研究院

第二，赤字方面。疫情冲击之下的赤字规模快速积累，对美元的拖累更多集中在今明两年。从更长的周期观察，赤字对美元的拖累则有可能边际弱化。

第三，美国经济的相对强弱方面。从长周期来看，我们很难得出“欧洲经济将长期超越美国”的结论，也很难从经济相对强弱的角度支持美元熊市周期已经开启的论调。

第四，政策干预方面。目前尚未看到类似于“广场协议”的政策干预，该因子对美元影响中性。相反，非美货币的升值可能受到其它国家的政策干预，以维持对美出口产品的竞争力。

第五，美元地位问题。这涉及美元的信用，没有足够的理由相信美元的信用会出现崩溃。事实上，美元在危机时的避险效应依然相当明显。

图 8：2020-2021年美国财政赤字维持较高水平

资料来源：Congressional Budget Office.、招商银行研究院

图 9：美国双赤字/GDP在2020-2021年之间偏高

资料来源：Wind、招商银行研究院

综合来看，美元目前的下跌趋势虽有望延续，但持续时间有限。想要定义美元已经开启新一轮持续数年的大熊市，理由仍不充分。

二、人民币会连续升值吗？

（一）美元熊市周期下的人民币

美元熊市，就是非美货币牛市。不过，在上两轮美元熊市周期中，人民币的走势并非如此直接。其原因在于人民币汇率制度设计，以及从固定汇率到有管理的浮动汇率制的变革。

在第一轮美元熊市周期中，人民币汇率正处于官定汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨制时期，美元的走弱并没有带来强势人民币的出现。同时，为了鼓励出口创汇、叠加对于外汇短缺的考虑，政策层面不断下调人民币官定汇率（牌价汇率），贬值幅度达到43%，和美元同处“弱周期”。

图 10：人民币汇率在两轮美元弱周期中的形态

资料来源：Wind、招商银行研究院

在第二轮美元熊市周期中，美元的贬值周期与人民币汇率制度改革的两个关键时期重叠。1994-2005年，我国外汇管理体制实施了重大改革，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，并实现了人民币官定汇率与外汇调剂市场汇率的并轨，统一确定美元兑人民币汇率为8.7（后续又调整至8.3）。在此期间，虽然美元不断走弱，但由于人民币汇率基本盯住美元，双边汇率仍以固定值运行。

然而，我国国际收支在21世纪出现明显的双顺差格局，外汇短缺现象出现了根本性的逆转，我国于2005年7月21日启动汇改，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在本轮汇改之后，市场力量得到重视，同时央行也相对降低了干预力度，人民币在第二轮美元熊市的后期，呈现稳步升值的趋势。

（二）人民币中期偏强态势不变，关注大选扰动

首先，我们判断美元将在未来一年左右的时间内延续弱势，人民币双边汇率则有望维持稳中有升的态势。

其次，从经济复苏的差异来看，由于中国疫情高峰前置于全球其他重点国家，一季度-6.8%的GDP增速已经成为全年经济的底部。而欧美疫情暴发时间相对滞后，从5月才开始陆续重启经济，经济底部大概率出现在二季度。此外，由于中国疫情防控有效，并未同欧美国家一样出现二次暴发的现象，因此中国在复苏的脚步上全球领先，对本国汇率构成支撑。

第三，在经常项目端，随着全球经济逐渐重启，外需边际修复，出口有望继续得到支撑，货物贸易的顺差格局也将延续。同时，受疫情中各国人口流动限制政策影响，我国服务贸易逆差收敛的形态也有望延续，对人民币汇率构成利好。

最后，在资本项目端，相比于美联储的“无下限”放水，我国的宏观刺激力度远小于西方发达国家，常规货币政策空间仍然充足，中美利差也因此不断上升并创下历史新高。在追逐高收益资产的驱动下，资金流入国内资本市场的趋势将延续甚至加强，外资占国内股票、债券市场的份额将进一步提高，如果这种趋势继续下去，可能对人民币汇率形成支撑。

图 11：贸易顺差延续 

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 12：服务贸易逆差中枢抬升

资料来源：Wind、招商银行研究院

需要留意的是，虽然人民币汇率基本面偏强，但目前正值美国大选的关键窗口期。近年来，政治极化使朝野两党能够达成的共识越来越少，但由于中长期中美脱钩存在着广泛的民意基础，打压中国成为其少有的共识之一。此外，在特朗普感染新冠肺炎后，其在全国民意调查中进一步落后于拜登。在选情吃紧以及转移内部矛盾的需求下，我们不排除特朗普会在总统辩论中于多个领域“非实质性”打压中国，导致国际关系不稳，对人民币汇率产生扰动。

图 13：美国两党政治主张日益极端化

资料来源：Pew Research、招商银行研究院

图 14：特朗普在民调中进一步落后于拜登

资料来源：Real Clear Politics、招商银行研究院

综合来说，人民币汇率基本面偏强，中期升值趋势有望延续。从我们的汇率预测模型来看，由于第一阶段贸易协议的评定取得进展，贸易领域的悲观预期得到修正，我们看到Q3在岸人民币汇率的实际中枢值正沿着预测基准运行。基准情况下，人民币汇率中枢有望从三季度的6.9继续上升至6.7的位置，波动区间为6.5-6.9。展望明年，弱美元下人民币汇率也将有望进一步升值，中枢位置在6.5附近。

图 15：人民币汇率中枢预测模型

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）人民币不存在长周期升值逻辑

尽管我们认为人民币汇率的升值将从今年延续到明年，但是以长周期视角来看，人民币汇率不存在一个长周期的升值逻辑。

一方面，我们在上文中判断，无论是美欧利差、美国经济相对状况还是双赤字问题，均无法支撑新一轮美元熊市周期已经开启的结论。自2015年“811”二次汇改之后，人民币汇率的市场化程度进一步提高，大多数情况下人民币汇率由市场供求决定，双边汇率和美元的负相关趋势亦更加明确。站在当前的时点，既然我们认为美元的熊市周期难言开启，人民币双边汇率则也不存在长周期的升值趋势。

另一方面，我们相信中国的货币当局也无意看到人民币汇率出现长期升值。首先，尽管央行淡化了常态式干预，但目前我国仍然实行的是有管理的浮动汇率制度，在连续3年的政府工作报告中均强调要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”；其次，在疫情尚未结束，全球经济缓慢复苏的背景下，人民币持续大幅升值也不符合中国稳增长的目标；最后，经过多年的实践检验，中国货币当局本身也有足够的工具储备来保持人民币汇率的稳定。因此，人民币或难以出现一个长周期性、强势性的升值趋势。

此外，疫情影响平复后，中美经济增速差在未来几年将逐步收敛，即中国潜在经济增速会进一步回落，并拉低实际经济增速，美国经济增速可能稳定在2%左右，这种变化也不支持人民币的长周期升值逻辑。

（四）人民币远期贴水增厚趋势难以逆转

年初至今，美元兑人民币远期贴水随着中美息差的不断走阔而整体增厚，尽管3月境外美元流动性危机隐现，境内美元流动性亦受到了一定程度的影响，人民币掉期出现阶段性走低，但随着美联储非常规货币政策的推出，美元流动性枯竭的问题逐步缓解，人民币掉期贴水亦不断上行。

图 16：USDCNY3M掉期持续走高

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 17：美元兑人民币远期贴水明显

资料来源：Wind、招商银行研究院

展望未来，美联储前瞻指引显示零利率政策将维持至2023年底，且无论是量化宽松（QE）还是平均通胀目标制均暗示着美联储将在未来一段时间内维持低利率政策不变。但对于中国来说，在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到单边宽松状态，未来总量性的“宽货币”政策将趋于收敛。因此，中美货币政策呈现的边际性差异化特征在未来仍将继续演绎，这也会导致国内政策利率和美元利率之间的利差维持高位，人民币远期贴水增厚的趋势难以逆转。

三、交易策略：如何规避风险？

对于涉及结售汇、美元融资需求的企业客户来说，关注重点主要是美元利率、汇率风险。

利率风险方面，由于短端利率基本围绕着联邦基金目标利率上下波动，而美联储在未来一段时间内都难回加息通道，短端利率的波动风险有限。也就是说，在未来的一段时间内，美元融资具备成本优势。

汇率风险方面，我们判断美元在未来一年左右的时间内将延续弱势，未来有结汇需求的企业应留意规避美元贬值风险，把握结汇窗口，或利用衍生工具提前锁定汇率风险。

对于有外币融资需求的企业来说，在弱美元和零利率的趋势下，当前阶段借入美元负债具有利率和汇率的双重优势，在久期选择上建议以一年左右的短期美元贷款为主，而发行美元债券的成本则难以一言以蔽之，仍要视乎发行主体的具体评级而定。