追问房地产市场的“三重背离”

招商银行首席经济学家        丁安华

本轮房地产周期始于 2015 年。彼时中国经济面临较大下行压力，工业品价格持续通缩，股市大幅波动，房地产库存高企，在此背景下宏观调控政策逆周期放松。去库存成为房地产行业政策的主线，引燃了商品住宅销售的火爆行情。房地产业对经济增长的直接拉动从 2014 年的 0.12 个百分点上升至 2016 年的 0.5 个百分点。房地产量价普涨，行业政策被迫逐渐收紧。2017 年房地产销售增速在高位掉头，房地产业对经济增长的直接拉动仍然维持在 0.5 个百分点的水平。2018 年房地产销售增速持续回落但韧性仍存，销售面积和金额均保持正增长，房地产业对经济增长的直接拉动滑落至 0.3 个百分点（图 1）。

去年（2018 年）中国的房地产市场除销售景气度进一步回落外，还发生了显著的结构性变化，我们可以将之概括为“三重背离”（图 2）：一是销售增速与投资增速的背离，即商品房销售增速下滑，而房地产投资增速居于高位；二是土地购置费增速与建安投资增速的背离，即土地购置费增速高企，而建安设备费竟然出现负增长；三是新开工增速与竣工增速的背离，即新开工面积增速上升，但施工面积增速平稳、竣工面积增速下滑。这“三重背离”折射出我国宏观经济政策、行业调控政策与房地产企业行为的深刻变化，值得我们深入探究。

图 1：房地产对经济增长的拉动与景气度高度相关  

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 2：2018 年中国房地产市场的“三重背离”

资料来源：招商银行研究院
  
一、第一重背离：销售增速与投资增速

1.  销售增速向下，投资增速向上

房地产销售是房地产投资的先行指标。本世纪以来的六轮房地产小周期中，我国房地产销售增速与投资增速高度相关，且具备约 3 个月左右的领先性（图 3）。这主要是因为房企的资金周转高度依赖销售回款。房企获得销售回款后才能够继续拿地，再进行建筑施工（图 4），在数据上就体现为销售增速领先于投资增速。 

图3：房地产周期中销售增速领先于投资增速

资料来源：WIND、招商银行研究院

图4：房地产行业从销售到投资的链条

资料来源：招商银行研究院
  
2018 年房地产销售增速下滑，而房地产投资增速仍居于高位，明显与历史趋势不符（图 5）。截止 11 月销售面积累计同比由 2017 年的 7.7%下滑至 1.4%，销售金额累计同比由 13.7%下滑至12.1%。而房地产投资增速于 2 月出现反弹，累计同比由 2017 年的 7%升至 9.8%，之后一直保持近两位数的增长（图 6）。而在此前数轮房地产周期中，房地产投资增速均伴随着销售增速的回落而下行。

图 5：2018 年销售增速下滑但投资增速处于高位  

资料来源：WIND、招商银行研究院

图 6：投资增速违背历史趋势率先出现反弹
资料来源：WIND、招商银行研究院
  
2. 房地产销售增速的“厚尾”更“厚”

房地产销售增速为何持续回落？从历史上看，我国房地产周期的上行期（upswing phase）短于下行期（downswing phase），即存在“右侧厚尾”（upper fat-tail）现象。2009-2015 年的两轮完整房地产周期中，销售增速上行期平均历时约 1 年（分别为 11 个月和 12 个月），下行期平均历时约 2 年（分别为 27 个月和 24 个月）。而 2015 年至今的不完整周期中，销售增速上行期历时14 个月，与此前相若；但下行期则显著拉长，至今已有 31 个月仍未见拐点。

房地产销售增速的“厚尾”现象与房地产行业调控政策“松短紧长”的特征相关（图 7）。出现这一特征的原因在于，商品房兼具投资和消费属性，随着城镇化进程和人口迁徙变化，供给有限而需求刚性，价格易涨难跌，调控政策因而“松短紧长”。 

图7：房地产周期存在“右侧厚尾”现象

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：本轮房地产周期政策组合更为宽松

资料来源：WIND、招商银行研究院

图9：三四线城市商品房销售面积颇具韧性

资料来源：WIND、招商银行研究院

图10：三四线城市商品房价格增速下滑相对较慢

资料来源：WIND、招商银行研究院
 
然而，影响房地产周期的因素是复杂的，行业调控政策只是其中一个因素。城镇化、人口迁徙和结构变化决定房地产长周期；而货币政策和调控政策影响小周期。与前两轮小周期相比，本轮房地产周期销售增速的“右侧厚尾”现象更为显著：销售增长下行历时拉长，与此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较小。究其原因，主要有两方面：

一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同（图 8）。首先，货币政策相对宽松。次贷危机后的三轮房地产周期中，第一轮下行期 5 次提准、8 次加息（收紧），第二轮下行期 1 次降准（中性），而本轮下行期货币政策虽然表述为“中性”，但实际上降准已达 5 次，明显更为宽松。其次，房地产调控“因城施策”使得调控政策的节奏和力度出现结构分化。2016 年以来，一二线城市在“五限”和“两竞”的政策下，楼市迅速降温，商品房销售面积同比增速显著下滑。但三四线城市房地产调控政策出台较晚且尺度宽松，商品房销售面积和价格同比增速因此下滑较慢（图 9、10）。考虑到三四线城市销售面积占全国销售面积比重超过七成，更具弹性的调控政策使得房地产销售具有韧性，下行较前两轮更为平缓。
 
图11：棚改货币化安置的流程

资料来源：招商银行研究院

图12：2016-2017年棚改货币化比例显著提升

资料来源：WIND、住建部、招商银行研究院

二是棚改货币化安置的推动（图 11）。2015-2017 年棚改货币化安置比例显著提高，从 30% 上升至 60%（图 12）。根据住建部披露的信息测算①，2015-2017 年棚改货币化对全国住宅销售的贡献率逐年上升，分别为 14%、18%、21%。2017 年，棚改货币化安置对一二线、三四线城市住宅销售贡献率分别为 15.2%，23.9%（表 1）。去年下半年棚改货币化政策虽有所调整，但全年安置比率仍然处于高位，对商品房销售形成支撑。

表 1：棚改货币化安置对三四线城市销售的拉动显著高于一二线城市 
   
资料来源：WIND、住建部公告、招商银行研究院
注：一二线城市销售面积为“40 大中城市”中的 27 个一线、二线城市销售面积。三四线城市销售面积为全国销售面积减去 27 个一二线城市销售面积。



① 住建部2017年2月披露“2016年全国棚改开工606万套，其中货币化安置比例为48.5%，去化商品房库存2.5亿平米”，由此推得货币化安置的套均面积约为85平米。据此可计算每年的货币化安置的销售面积：货币化安置的销售面积=棚改套数*货币化安置比例*套均面积。

3. 房地产投资增速先于销售增速反弹

去年房地产销售增速持续下滑，而房地产投资增速却先行出现反弹，与历史走势相悖，原因主要是受到土地购置费高增长的驱动。土地购置费累计同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018 年 11 月的 60.5%（图 13、14）。此外，棚改也直接或间接对房地产投资构成支撑，实物化安置直接拉动建安投资，货币化安置则通过商品房销售和库存去化间接拉动房地产投资（图 15、16）。

图13：土地购置费快速增长带动投资增速反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

图14：2017 年以来土地成交显著放量

资料来源：WIND、招商银行研究院

图15：棚改货币化→三四线销售→库存去化

资料来源：WIND、招商银行研究院

图16：库存去化→房企拿地→房地产投资

资料来源：WIND、招商银行研究院 

总结房地产销售增速与房地产投资增速背离的原因，销售端是在调控政策之下呈放缓之势，而在货币政策较松和棚改货币化安置的支撑下，房地产销售又表现出一定的韧性，厚尾现象明显；投资端则主要是由于土地购置费的高增长而率先反弹，房地产销售增速与投资增速因此出现背离。
  
二、第二重背离：土地购置费增速与建安设备费增速

1. 土地购置费高增长，建安设备费负增长

从历史上看，土地购置费增速与建安设备费增速具有较强的相关性。2009 年以前，两者走势高度一致。2009 年土地“招拍挂”制度迅速推广后，土地购置费增速的波动性显著上升，但两者的走向仍大体保持一致。这主要因为房企要先拿地再施工，且拿地与施工均受商品房销售影响。 

图17：土地购置费与建安设备费增速出现背离

资料来源：WIND、招商银行研究院

图18：房地产投资中土地购置费增速一枝独秀

资料来源：WIND、招商银行研究院

2018 年房地产投资大体保持了 10%的增长，但从构成看却是“冰火两重天”：截至 11 月份的累计同比，土地购置费达 61%，拉动房地产投资同比增速 12.7 个百分点；建安设备费-3.8%，拖累房地产投资同比增速 2.8 个百分点（图 17、18）。两者背离，值得深究。
 
2. 土地购置费高增速：房企补缴拍地款推升增长

土地购置费源于前期拍地，而拍地首先受到土地供给政策变化的驱动。与历次房地产调控减少土地供应不同，本轮房地产调控期间土地供给显著增加（图 19）。2017 年 4 月，住房和城乡建设部与国土资源部联合下发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，将库存周期与供地节奏联系起来。在低库存和销售韧性支撑下，2017 年土地供给增加推动土地成交显著放量。房地产企业对 2017 年拍地款进行补缴（期缴比例约 50%），推动 2018 年土地购置费持续高增长（图 20）。 

图19：调控政策使得土地供给显著放量

资料来源：WIND、招商银行研究院

图20：2017 年土地高成交驱动次年购置费高增长

资料来源：WIND、招商银行研究院
    
值得关注的是，三四线城市土地供给增速上升尤为显著。原因很明显，三四线城市的房地产销售从棚改货币化安置和“因城施策”的调控政策中获益更多（图 21），库存去化明显，土地成交显著放量（图 22）。《通知》下发后 12 个月（2017 年 5 月至 2018 年 4 月），全国土地成交面积 12.3 亿㎡，较出台前 12 个月（2016 年 5 月至 2017 年 4 月）增长 1.9 亿㎡，增幅 18.6%；其中三四线城市土地成交增长 1.6 亿㎡，占全国土地成交变化的 83%。

图21：2018 年三四线城市房地产销售维持景气

资料来源：WIND、招商银行研究院

图22：土地成交增长主要由三四线城市驱动

资料来源：WIND、招商银行研究院 

其次，2017 年商品房销售韧性维持一定的资金回流，提振房企拿地信心。商品房销售的景气体现在销售面积和房价两方面。一方面，过去三年商品房年均销售面积（15.3 亿㎡）远超次贷危机以来平均水平（12 亿㎡）（图 23）；另一方面，百城商品房价格指数环比连续 43 个月正增长，较前两轮周期显著延长。“因城施策”的调控政策之下，房价增速出现明显分化，三四线城市的房价增速显著高于一二线城市（图 24）。

图23：近3 年商品房销售面积显著超过历史均值

资料来源：WIND、招商银行研究院

图24：房价景气周期长度创历史记录（43 个月）

资料来源：WIND、招商银行研究院 
 
3. 建安设备费负增长：融资约束叠加价格因素

土地购置费高增长不难理解。问题的关键是，为什么去年房地产建安设备费出现负增长？这需要细心分析。我们发现其原因在于“紧信用”背景下，房企资金紧拙约束了建安设备费开支。

首先，“去杠杆”“紧信用”下房企融资来源受限。房地产行业近年的高速发展很大程度上得益于表外融资，资管新规出台后非标规模持续收缩，房企资金来源受限（图 25）。经济下行叠加“紧信用”环境使得房企融资成本大幅上升（图 26），金融机构风险偏好降低，加剧了房企资金链的紧张程度，也使得信用供给向头部房企集中，中小房企融资陷入困境。而且，去年还是房企偿债高峰（图27），令资金周转“雪上加霜”。

图25：“去杠杆”政策下开发资金来源增速下滑

资料来源：WIND、招商银行研究院

图26：2018 年房企融资成本抬升

资料来源：WIND、招商银行研究院   

图27：2015-2016 年房企发债规模较大

资料来源：WIND、招商银行研究院

图28：价格变化导致建安投资与施工面积增速差

资料来源：WIND、招商银行研究院
 
资金压力下，土地购置费高增长“挤出”建安设备费开支。相较而言，土地购置费开支是一项硬预算约束，补缴上年拍地的分期款是房企的刚性支出，资金紧拙之下，对建安设备投资形成明显“挤出”。

此外，价格可能也是一个因素。PPI 增速下行使得单位面积施工成本增速下滑。由于建筑施工需要投入大量水泥、钢材等工业品，单位面积施工成本与工业品价格高度相关②。去年全球经济增长开始放缓，总需求下滑，同时环保限产政策有所松动，使得 PPI 增速持续下行，价格因素在一定程度上拖累了建安设备费的增速（图 28）。

总结土地购置费高增速与建安设备费负增长的原因，前者是由于补缴拍地尾款导致土地购置费高增长；后者是在资金压力之下土地购置费对建安设备开支的挤出。这造成了房地产市场的“第二重背离”。 


     
② 建安设备费≈施工面积*单位面积施工成本*施工速度。

三、第三重背离：高开工与低竣工

1. 新开工、施工与竣工面积数据背离

不论逻辑上还是历史数据上，房地产新开工、施工与竣工面积增速均有较强的相关性。但 2018 年以来，房地产新开工面积增速一路向上，累计同比由年初的 2.9%提升至 11 月的 16.8%；同期施工面积变化平稳有升，累计同比由 1.5%小幅提升至 4.7%；而竣工面积增速则持续为负，11 月累计同比增速为-12.3%（图 29）。

高开工与低竣工的背离，是资金捉襟见肘之下房地产开发行为“扭曲”的结果。

图29：新开工、施工、竣工同比增速出现背离

资料来源：WIND、招商银行研究院

图30：房企提高期房销售以加快回款

资料来源：WIND、招商银行研究院
 
2. 高开工：通过“抢开工”“高周转”快速获取销售回款

房企纷纷转向“抢开工”“高周转”模式，其背后的逻辑是，开工后即可申请开发贷，同时加快施工直至取得预售证，通过预售获取销售回款来应对资金压力。一个证据是去年期房销售占比快速上升至 86%（图 30）。高开工在很大程度上与房企预期改变相关，为了争夺货币化棚改“最后的蛋糕”，房企“抢种抢收”的行为在三四线城市体现得尤为明显。

3. 低竣工：放缓施工、缩减支出

资金压力下房企被迫缩减可控支出。房企“抢开工”快速获取预售证获取销售回款之后，显著放缓后续施工直至竣工的节奏，实乃资金压力之下理智之举。此外，小型房企退出及项目烂尾也对施工和竣工的增速造成向下的扰动。这一现象，可与去年建安设备费负增长互相印证。

总结房企高开工、低竣工现象的原因，可以发现在“去杠杆”“紧信用”“严监管”造成的资金压力下，企业在拿地、开工、施工和竣工整个开发链条上的行为扭曲。
 
四、2019 年房地产市场展望：“三重背离”的收敛

事悖常理，必有蹊跷。“三重背离”的分析框架，为房地产市场的变化路径提供了重要线索。据此，我们对今年的房地产市场做如下判断：

1. 房地产销售将延续“长尾回落”趋势

首先，近年支撑房地产销售的棚改货币化可能逐步淡出。棚改货币化安置推动了地方特别是三四线城市此轮房地产市场行情（图 31），但随之也产生了一系列问题：一方面，居民通常会将补偿款作为购房首付款，推升居民部门杠杆率（图 32），刺激三四线城市的房地产销售和价格（图 33）；另一方面，棚改货币化安置增加了地方政府的隐性债务水平。有鉴于此，住建部于去年年中表示，对于商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。棚改货币化的退潮，将对三四线城市的房地产销售增速形成拖累。量在价先，销售持续“右侧厚尾”下行趋势，房价“只涨不跌”预期松动（图 34），其中三四线城市房价下行的压力尤大。 
  
图31：一线房价稳定，二三线房价增速下滑

资料来源：WIND、招商银行研究院

图32：我国居民杠杆率快速上升

资料来源：WIND、招商银行研究院

图33：居民杠杆率变化与房价增速高度相关

资料来源：WIND、招商银行研究院

图34：房价预期上涨比例于2018H2 开始回落

资料来源：WIND、招商银行研究院

2. 土地购置费增速将显著回落

去年融资条件急剧收紧使得土地成交价款增速显著下滑（图 35），预示今年期缴拍地款的增速将会显著回落（图 36）。而去年全国土地流拍 1,353 宗，大幅超出历史水平。土地供应和成交回落，将影响今年土地购置费支出增速。而新增隐性库存（已开工未销售的商品房面积）上行（图37、38），抑制房企在三四线城市拿地的冲动，将拖累后续的土地购置费增速。

图35：土地成交面积增速于2018 年初开始下滑

资料来源：WIND、招商银行研究院

图36：土地款增速回落预示土地购置费增速下滑

资料来源：WIND、招商银行研究院

图37：房地产隐性库存上升制约土地成交增速

资料来源：WIND、招商银行研究院

图38：2019 年房地产库存或将反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院
 
3. 建安投资增速将回升

抢开工加速销售回款的“高周转”模式不可持续。随着交房期的临近，施工、竣工增速将回升。由于住宅期房的交房时间一般为两年左右，前期销售的期房今年将逐渐进入交房期，施工、竣工增速大概率因此回升。

今年，融资环境边际改善，资金压力有所缓释。房企大概率恢复开工、施工、竣工的正常开发节奏。事实上，去年三季度以来，房企资金来源已有所回暖（图 39、40）。多地住房按揭贷款利率下调，房地产开发资金来源中的按揭贷款同比增速由 6 月的 4.6%回升至 11 月的 7.6%。头部房企融资受益相对更多。虽然长期去杠杆的政策方向不变，但随着短期重点由“去杠杆”向“稳杠杆”转变，房企资金压力将会得到一定缓解，从而提振施工、竣工增速。

图39：去年三季度以来房企资金来源边际回暖

资料来源：WIND、招商银行研究院

图40：去年三季度以来房地产债券发行规模提升

资料来源：WIND、招商银行研究院
 
4. 结论：“三重背离”无可避免趋于收敛

第一重背离“向下收敛”，即房地产销售增速延续“长尾下行”趋势，而房地产投资增速因土地购置费增长失速而下滑，使得销售增速与投资增速大概率“向下收敛”。

第二重背离“向中间收敛”，即土地购置费显著下行，而建安投资增速上行，两者向中间收敛。

第三重背离“向中间收敛”，即开工面积增速回落，而竣工面积增速上升，两者亦向中间收敛。

从经济增长的角度而言，今年房地产投资对经济增长的拉动作用将上升。结构上表现为土地购置费增速下行，导致房地产投资总量增长放缓，但是考虑到土地购置费不计入生产总值，在建安设备费支出增速回升的支撑下，房地产投资对于经济增长的拉动反而有所上升。