从头越——2021年宏观经济与资本市场展望
招商银行首席经济学家 丁安华
本篇为文章第一部分，2021年的经济的“四支锚”。
文章全文，可以参考文末方式进行阅读
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概要
全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后，明年将恢复增长。但是，疫情仍是最大变数。受疫情影响，明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁，经济活动下降，今年四季度可能再现负增长，但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效，将提振明年美欧经济增速2-3个百分点。基准情形下，明年美国经济增速为4.3%，欧元区为5.3%。但若剔除基数影响，仅考虑增长动能，美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。
中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021年GDP增速预计将达8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看，经济增长的驱动力将发生切换，房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱，明年分别增长5.8%和5.3%；在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，两者对经济增长的作用将上升，2021年同比增速将分别达到6.1%和15%。从外部看，贸易高景气度有望延续至明年，综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与RCEP落地，明年进口增长或快于出口，进口和出口同比增速将分别达到9.0%和6.2%。
宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去，积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望2021年，在“十四五”的开局之年，政策将从跨周期的角度考虑，为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和M2增速将分别回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降准，幅度为50bp；年末1年期LPR和5年期LPR继续保持不变，分别为3.85%和4.65%。财政政策方面，预计2021年目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平，特别国债将不会继续发行，新增专项债限额将大致为3.5-4万亿元，继续扩大减税降费规模的可能性较小。
资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”，中国资产继续看好A股，同时调高固收的配置权重。海外市场方面，美债利率趋于上行，黄金的绝对强势期或已经过去，建议降低配置比例；人民币汇率中枢仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际弱化，节奏上将先升后贬；A股方面，明年上证综指预计于2800-3700区间运行，节奏上或经历先升后降再震荡的过程，战术配置上建议关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注；固收市场方面，利率中枢上行，节奏或前高后低，建议逢收益率高点配置；信用利差底部向上，需关注城投债、地产债尾部风险。
宏观经济主要指标预测（%）
资料来源：Wind、招商银行研究院
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正文
新冠疫情暴发后的次年，我国经济发展面临新格局，一个更具特点的内外部环境，这需要我们用新的视角去理解和展望。首先，理解2021年经济增速，需要特别注意一个往年不存在的问题，即基数效应。在基数效应的作用下，明年各季度GDP波动的空间会加大，但这并不意味经济活动有同向的变化。相比于常用的GDP同比指标，各季度的环比增速更能代表经济修复的状况，从这个角度来看，明年经济运行相对平稳，不会出现偏离常态的大起大落。明年国内经济的新格局依托于双循环战略。疫情暴发后，党和国家领导人多次提出“推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一重要战略构想。扩大内需成为中国经济优化结构，实现高质量发展的必然要求，核心在于促进形成强大国内消费市场。其次，“国内大循环”意味着打通产业链关键节点，消除生产环节中的“堵塞点”。对外方面，明年出口依然有望保持较高景气度，出口优势一方面来自我国完善的产业链结构和持续向好的防疫形势，另一方面也受益于美国等发达国家供给和需求修复不同步产生的供需缺口。在经济逐渐修复过程中，需要提示的是债务可持续的问题，今年严峻的防疫形势迫使各国政府通过大规模的财政赤字来维持经济和社会的正常运行。如此高的公共债务是否可持续？就我国的情况而言，政府显性债务的风险不高，隐性债务风险亦总体可控。因此，明年我国积极的财政政策可望持续，包含一般公共支出和政府性基金支出的中等口径财政支出增速有望维持在今年的水平，从而给2021年全年的经济平稳健康发展定下基调。
一、2021年经济的“四支锚”
（一）低基数效应
2020年最大的黑天鹅事件莫过于席卷全球的“新冠疫情”（Covid-19）。封城停产导致经济增长失速，但随着大规模财政救助政策和宽松货币政策的实施，全球经济迅速反弹，走出类似“耐克型”的广义V字反转。因此，在预测2021年经济增速时，需要特别注意一个往年不明显的问题，即基数效应。
基数效应来源于疫情冲击经济所造成的“深坑”。疫情以及封城等防疫措施使经济在供需两端同时受到冲击，企业停工停产，居民消费停滞，导致我国今年一季度名义GDP较去年同期下降11,558亿元，同比增速跌至-6.8%。随着我国疫情防控形势快速好转以及逆周期调节政策逐步落地，二、三季度GDP同比增速分别恢复至3.2%和4.9%，今年四季度GDP同比增速有望回升至潜在增长水平。
在基数效应的作用下，明年一季度GDP同比增速将出现大幅跳升，随后二、三季度升幅回落，并于四季度基本回归历史平均水平。但这并非意味着经济将在明年一季度出现报复性反弹，同比增长率计算的是明年一季度GDP总量相对于今年一季度的增幅，而跳过了今年后三个季度的经济修复。但经济的增长是一个连续的过程，2021年一季度的同比增长率可以表示为今年二季度至明年一季度的累计环比增长（注1）。今年二季度名义GDP环比增长21.1%，远高于近年平均水平。因此，明年一季度同比增速的变化其实源自今年二季度经济的环比改善。这一结论说明，明年GDP同比增速的反弹不代表经济会出现大幅增长，而只是今年经济复苏过程的滞后反映（图1）。
明年经济运行总体平稳，不会出现偏离常态的大起大落。从绝对量的角度来看，即使基数效应下同比增速出现大幅反弹，但经济总量也不会大幅超出潜在水平。在假设不发生疫情冲击的基准情形下，经济将沿着潜在水平逐渐上行，未季调的名义GDP呈现出波动上升的形态（图2）。疫情冲击改变了经济的增长路径，由于封城隔离措施造成经济活动停滞，2020年一季度GDP总量与潜在水平之间出现了一个较大的缺口。后来伴随复工复产的推进，经济活动逐渐恢复，企业赶工、基建房地产投资加速等因素叠加，促使二、三季度经济环比快速反弹，GDP与潜在水平之间的缺口逐渐收敛。但由于明年一季度防疫措施对餐饮、旅游等消费的干扰，2021年一季度GDP与潜在水平之间的差距可能有所扩大，随后再次收窄。
图1：基数效应下2021年同比与环比增长率
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：季度GDP绝对量向潜在水平收敛
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）“双循环”新格局
疫情暴发后，党和国家领导人多次提出“推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一重要战略构想。“双循环”战略是我国内外部环境发生深刻复杂变化的背景下，对改革开放以来“国际大循环”发展战略的调整和补充，是指导我国未来一段时间经济发展方式的重要理论。在“双循环”战略格局下，消费与制造业投资将成为未来拉动中国经济增长的重要引擎。
首先，在全球经济遭遇“新冠衰退”、国际政治环境复杂多变的背景下，扩大内需成为中国经济优化结构、实现高质量发展的必然要求。扩大内需的核心在于促进形成强大国内消费市场。疫情暴发前，消费已经成为拉动经济增长的主要动力。2015年以来，最终消费对GDP增长的贡献始终保持在60%上下，是保证经济平稳运行的压舱石。虽然疫情对居民收入的冲击使今年二三季度的消费贡献率下滑至-73.3%和34.9%。但随着经济的逐渐修复，以及经济结构的优化，消费将逐步回归至疫前水平，重新成为推动高质量发展的重要引擎。纵观全球，内需主导是大国经济的共同特征，即便是倚重制造业出口的德国、日本，其消费在国民经济中的比例依旧达到70%以上，而作为全球金融、科创中心的美国，其消费占经济的比重则接近85%。与发达国家相比，消费在中国经济中的比重仍然偏低。我国消费仍有很大提升空间，具备成为国民经济发展支点的潜力。
未来消费将在内容和场景两个方面发生深刻变化。一方面，随着收入的持续增长，居民的消费能力和消费意愿都将出现实质性增强，居民消费的焦点也将从基本生活资料转向更加丰富的物质追求和更加深层次的精神享受，智能家居、医美、化妆品、宠物等消费成长前景广阔。同时，由于居民年龄结构的变化，与老龄化相关的医药、养老服务支出以及以新一代青年人为主导消费群体的时尚轻奢产品将会迎来更大的发展空间。另一方面，随着移动网络及手机等便携式电子设备的普及，消费场景逐渐从线下转向线上，直播带货等新消费形式崭露头角。此外，消费场景从现实向虚拟的转变，也将带动影音、游戏、知识等消费的增长。
图3：消费已经成为拉动经济增长的主要动力
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：中国消费在经济中的比重仍有待提高
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
其次，“国内大循环”意味着打通产业链关键节点，从而消除生产环节中的“堵塞点”。经过四十多年的改革开放，中国经济已经深度嵌入国际分工体系，成为全球价值链中的关键环节，形成了以美国、德国和中国为中心节点的国际贸易格局。不过，中国的产业结构刚刚完成从劳动密集型向资本密集型的转变，正处于向知识和技术密集型产业攀登的过程中，多数产业链上的关键部件、关键知识和关键技术仍由美日欧等发达国家和地区掌控。中美经贸摩擦爆发后，美国一系列科技封锁和断供措施使我国认识到，必须通过科技创新打通产业链关键节点，实现产业升级，保证产业链安全、稳定。
图5：新兴产业带动苏州固定资产投资增速高于全国
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：苏州新兴产业投资快速增长
资料来源：Wind、招商银行研究院
打通产业链的关键在于增加科技创新投入，推动产业转型升级。当前以高新技术产业投资驱动的新一轮投资热潮正在逐渐兴起，带动重点热点地区投资增速上升。例如，苏州作为全国产业转型升级的先行地区，第二产业投资增速持续高于全国平均增速，以新能源、新材料、生物医药、智能电网等为代表的八大战略性新兴产业投资持续增加。2020年以来，苏州新兴产业投资增速始终高于第二产业，是拉动投资增长的重要引擎。在以苏州为代表的产业转型先行地区的带领下，全国高技术产业投资保持高增长，增速持续高于全国第二产业固定资产投资。
（三）贸易高景气度
年初以来，在新冠疫情的冲击下，全球经济和贸易活动大幅下跌。疫情对经济的冲击主要来自供给侧/防疫政策，严格的防疫措施使得经济短暂停顿，工业生产受到严重冲击，而“封城”等隔离举措使得贸易保护主义变相升温，全球贸易同比跌幅显著大于工业生产，全球产业链中断风险骤增。虽然，疫情之后保持市场开放和有利的贸易环境对投资恢复和经济复苏至关重要，但各国仍然出于安全因素，考虑提高贸易壁垒或促进制造业回流，叠加欧洲疫情“二次暴发”后防疫措施再度趋严，贸易修复前景再添变数。
图7：疫情对全球贸易的冲击大于工业生产
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图8：防疫物资是支撑上半年出口的核心力量
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
相比之下，我国出口却展现出较强韧性。5月以来，随着国内疫情形势明朗和海外经济逐步修复，我国出口增速连续5个月超预期回升，10月同比增速达到11.4%，已超过中美贸易摩擦前（2017年）的平均水平。出口强劲的原因有两点：一是全球疫情需求拉升，带动国内防疫物资以及线上办公设备产品的出口；二是海外供需缺口下中国出口的替代效应。
从出口回升节奏来看，防疫物资和线上办公产品是支撑上半年出口的核心力量。我国防疫物资出口增速4月开始大幅上升，下半年以来缓慢回落。以纺织品（含口罩）和医疗器械两项为例，对我国出口的拉动从5月的4.7个百分点下降至10月的0.9个百分点。自动处理设备等线上办公产品是我国出口的新亮点，疫后持续保持较高出口增速，5-10月每月拉动我国出口1-3个百分点。整体来看，2020年防疫物资和线上办公产品出口约拉动我国出口3-4个百分点。若不考虑这两类产品的影响，我国出口累计同比增速仍将为负。
下半年随着防疫物资增速环比回落，中国在全球贸易市场的供给替代逐渐成为拉动出口的主要动力。中国出口占全球份额在二季度出现快速提升，从近年均值的12%左右，快速提升至16%以上。在海外疫情冲击下，海外供给缺失，截至10月全球主要出口国家出口增速仍为负值，中国以完备的产业链和快速修复的产能，迅速挤占其他市场份额。从国别来看，市场份额的替代既发生在美国、欧盟、日韩等发达经济体，也发生在墨西哥、菲律宾、印度等新兴市场。其中，中国对于发达经济体的挤占更加突出。整体来看，替代效应对2020年出口的拉动约8个百分点。
图9：我国出口占全球市场的份额快速提升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图10：主要出口国家出口增速仍为负值
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
我国出口的优势一方面来自完善的产业链结构和持续向好的防疫形势，另一方面也受益于美国等发达国家供给和需求修复不同步产生的供需缺口。受疫情影响，美国生产恢复较慢，而在政策托举下，需求则恢复较快。在此情况下，美国需求外溢，三季度美国贸易赤字较去年同期增加9.7%。未来考虑到疫情反弹和第四轮财政刺激，美国贸易赤字仍将维持在较高水平。
图11：美国供需修复差异下需求外溢
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图12：美国贸易赤字维持在较高水平
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
（四）公共债务的可持续性
今年新冠疫情席卷全球，严峻的防疫形势迫使各国政府通过大规模的财政赤字来维持经济和社会的正常运行。一方面，经济活动收缩导致国家财政收入下降；另一方面，为维护就业和社会稳定政府财政开支大增。各国政府的财政赤字跳升，IMF预测今明两年全球的公共债务率（政府债务/ GDP）将超过120%，上升速度之快是战后八十年间未见。
在疫情冲击下，美国2020年财政年度赤字将达16%，公共债务率逼近100%。国会预算委员会（CBO）预计，2030年美国公共债务率为106%，高于二战时期的峰值。美国的情况并非特例，疫情之下几乎所有国家的财政都面临赤字上升债务高企的困境。欧洲各国陆续推出各种财政刺激计划之余，欧盟委员会推出了高达7500亿欧元的复苏计划。整体来看，这一轮疫情冲击下的公共债务率上升实属历史罕见，相较战争时期更甚。
图13：美国政府公共债务占GDP比重（%）
资料来源：CBO、招商银行研究院
图14：美国债务可持续性
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
但想要完全逆转债务发散趋势，进一步降低利率意义不大：i和r正相关，降低利率同时也将降低贴现率。此外，低利率政策甚至负利率政策将不利于美国经济增长。一方面，低利率驱动美元贬值，间接导致资金流出美国资本市场，严重时将影响美国股市稳定。从特朗普的整个总统任期来看，股市是美国经济的晴雨表，也是政府暗含的“KPI”。目前新兴市场名义利率普遍处于较高的水平，如第三季度中国1年期国债收益率中枢为2.38%，远远高于美国名义利率。这意味着国际投资者将把资金投入收益率较高的新兴市场；另一方面，长期宽松的货币政策可能最终引发通胀，在宽松政策退出后或演化为“滞涨”，使得美国经济像上世纪七十年代那样陷入较长的低迷期。当货币政策无计可施时，财政政策重回舞台中央：减少公共债务，或采取刺激性的财政政策让经济增速高于债务增速，才能保证公共债务的可持续性（注3）。
图15：美欧利差、美元指数和S&P500
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图16：美国M2与CPI同比增速
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
就我国的情况而言，政府显性债务的风险不高，隐性债务风险亦总体可控。截至2020年6月末，中央政府债务余额为17.8万亿，地方政府债务余额24.2万亿，合计约42万亿。整体来看，中国政府部门杠杆率在国际上处于中等水平。但除了上述显性债务外，地方政府隐性债务的规模较为庞大。2015年以来，地方政府通过发行置换债以置换存量债务，减轻地方政府债务负担。数量上，2015年5月至2020年10月间，地方政府置换债净融资额合计高达15.14万亿，平均每年新增约2.5万亿。地方债的总体平均发行期限由2018年5月的5.8年提升至2020年10月的14.9年。价格上，由于债务置换主要以低成本债务置换高成本债务，能有效降低融资成本。地方债招投标利率中枢自2018年以来呈现逐年下行态势，由2017年的3.95%降至2020年的3.4%。
无需过度忧虑我国的财政可持续性。2003年至2019年间，我国10年期国债收益率与GDP当季同比增速间的差值持续为负，意味着公共债务将趋于收敛。今年年初，突如其来的疫情冲击使得我国经济于一季度陷入负增长区间，名义利率与增长率之差转正。随后货币和财政政策双双“前置”发力，带动我国经济自二季度以来稳步修复，名义利率与增长率之差便重回负值。前瞻地看，考虑到今年的低基数影响，明年上半年的GDP增速预计将出现“跳升”，后续则逐步向潜在增长水平回归，这将对我国财政可持续性条件形成支撑。
图17：地方政府置换债净融资额走低
资料来源：Wind、招商银行研究院
图18：疫情之前我国满足债务可持续性条件
资料来源：Wind、招商银行研究院
2021我国积极的财政政策有望延续，中等口径财政支出增速有望保持在2020年的水平。我国《预算法》明确，除社会保险基金预算外，一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算资金可作为财政政策工具使用，而由于国有资本经营预算资金占广义财资金入的比重极小，因此，我们选择将一般公共预算和政府性基金预算收、支数据分别加总（中等口径财政收支），作为观察财政收支变化的重要指标。我们基于近几年一般公共预算与政府性基金预算收支的增速变化、房地产调控政策基调不变、财政赤字率的大概率下调、特别国债和大规模减税降费政策退出，以及基数原因等假设，测算出中等口径下，明年我国财政收入、支出增速分别为6.7%和8.8%，即财政收入增速明显反弹，而财政支出力度则基本与今年持平。
图19：我国各财政预算收入占比情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图20：中等口径财政支出力度不减
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2021年，我国宏观经济有望继续维持韧性。从外部均衡看，疫情冲击下的贸易高景气度有望延续至明年。综合考虑防疫物资增速的回落、中美贸易协议的执行与RCEP的落地，明年进口的增长或快于出口；同时，明年服务贸易逆差预计将会扩大，“净出口”对GDP的拉动可能为负。从内部均衡看，在“基数效应”的影响下，明年一季度的GDP同比增速将报复性反弹，二、三季度逐步回落，并于四季度基本回归历史平均水平。需求方面，经济增长的驱动力或发生切换，房地产和基建对经济的拉动将有所减弱；而在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，这两者对经济增长的作用将上升。
在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021年GDP增速预计将达8.8%。我国经济中的亮点：一是消费回升，社消增速有望回升到10%以上；二是投资维持韧性，基建投资增速或维持温和增长，制造业投资增速将大幅上升；三是需求回暖拉动产销增长，企业营收和利润的改善有望持续。作为政策支撑，货币政策回归稳健中性取向，明年末社融和M2增速或将分别回落至11.5%和9.5%，“社融-M2”剪刀差将有所收敛。但货币政策尚未到收紧之时，预计再贷款、直达实体工具等结构性政策仍将持续发力；1年期LPR和5年期LPR或将继续保持不变，2021年末分别为3.85%和4.65%。财政政策方面，继续出台大规模财政刺激政策的可能性不大，预计2021年财政目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平，特别国债将不会继续发行，土地出让收入增速将与今年基本持平，地方政府专项债新增限额或将稳定在3.5-4万亿的水平。
表1：2021年中国经济预测
资料来源：Wind、招商银行研究院
注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%。
第二部分---全球经济：静待花开终有时
第三部分---中国经济：守得云开见月明
第四部分---宏观政策：而今迈步从头越
第五部分---资本市场：雪后初霁待春光
注释
感谢谭海鸣、谭卓、刘东亮、田地、黄翰庭、韩剑、杨薛融、王炳、颜琰、牛梦琦、柏禹含、朱肖炜、陈峤对此文的贡献。