后疫情时代三大趋势不可阻挡 

招商银行首席经济学家        丁安华

以下观点整理自丁安华在CMF宏观经济月度数据分析会（2021年4月）（总第46期）上的发言。

一、理解经济增长的真实情况，环比数据更为重要

通常我们理解宏观经济数据是用同比方法，即用今年的数据和去年同期进行比较，但因为去年同期受到疫情极端冲击处于极端不正常时期，所以现在需要改变分析方法，特别是在数据分析上。改变的办法有两种：第一种是趋势性的分析方法，我们把去年的基数剔除，和前年同期基数进行比较，采取一个几何平均的方式，即按复合增长来看趋势。第二种方式更加重要，即看环比增长数据，也就是把今年一季度和去年四季度数据进行环比分析。我比较关注环比数据，从中也发现一些问题，主要的问题在于同比实现了18.3%的增长，环比却只有0.6%，显然低于季度调整以后环比增长的趋势水平。这个数据有点出乎意料，媒体和外界关心的是18.3%，觉得中国经济获得了一个历史上罕见的增长，但这个环比0.6%也是一个罕见的低增长。

这里有一个问题值得深入分析。现在环比GDP增长0.6%，统一按年化环比只有2.6%，这个数据和其他几个重要的宏观数据并不吻合。比如我们看工业增加值，环比2.01%，年化是8.7%；社会商品零售总额增长一季度是环比1.86%，年化以后在7.6%~7.7%之间。观察环比年化，发现数据分歧比较大，GDP增长一季度年化只有2.6%，工业增加值增长年化达到8.7%，商品零售总额年化增长7.7%，把这三个数据放在一起看发现落差比较大，一季度环比年化2.6%的增长显然远远低于趋势性的增长水平。我们看去年四季度，环比年化超过10%了。一个判断是去年四季度经济运行在趋势水平之上，是一个正产出缺口，但今年一季度明显低于产出的趋势水平。这里的数据有一些不太自洽的地方，我们观察到GDP、工业增加值、商品零售总额，数据分歧明显，这需要进一步对数据进行分析，其中一个可能的原因是服务业、第三产业一季度受到很大的冲击，特别在就地过年的背景下，交通运输也可能是一个负增长。这也可能预示着国内经济在二、三季度能有更好的环比年化增长。

二、从通胀预期的形成看，短期和长期影响存在差异

目前全球市场比较关心的是通胀预期，目前全球（包括中国）通胀数据都是比较温和的。国内CPI在下行，PPI在上行，美国三月份CPI为同比增长2.6%。但现在观察到的通胀数据，不管是从PPI还是CPI来讲都是一个滞后数据，金融市场上关心的是前瞻数据。从金融市场上观察得到的一个通胀预期数据叫做盈亏平衡通胀率，是通过美国金融市场交易定价出来的一个水平。美国有通胀保证的债券品种，从当前数据可以观察到一个特别有趣的现象，长期以来十年期通胀预期高于五年期通胀预期，历史上都是如此，只有罕见的时间段是倒挂的。从今年二月份开始，美国五年通胀预期跑在了十年通胀预期之上，五年在2.5%附近，十年在2.3%附近，这是金融市场对长期通胀预期的判断。五年通胀预期跑在十年之上有一个深刻的含义，这个含义表明现在市场上投资者对于通胀预期还是集中在一个中短期的时间，长期的通胀预期依然是稳定的，这个现象从2月份开始持续到现在，似乎这个缺口还没有收敛，这有助于我们理解当前，特别是外部大放水、财政刺激背景下对于长期通胀预期的判断。

假定我们认为金融市场是有效的，这是一个非常重要的指标，十年通胀预期指标显示，一个持续的高通胀基本上是不成立的。从通胀性质来讲，可能有三种类型，一种类型叫做再通胀，二是持续的高通胀，三是滞胀。现在似乎处在温和的再通胀阶段，长期通胀预期依然稳定，这涉及到学术上对于价格黏性的判断。通常认为有些价格具有一定的黏性，一旦形成一个通胀预期和趋势后很难改变，比如工资水平就是一个极具黏性的价格指标。从具有黏性的价格指标的变化来讲，目前它的通胀水平还是比较温和的。另外有一些价格变动非常快，主要是大宗商品，特别是金融市场交易的大宗商品，像油价、原材料价格等等，这些大宗商品的价格水平变动非常快，受供给侧影响比较大，而跟货币政策没有必然关系。油价的长期方向就是比较典型的例子。在经济复苏的情况下，油价有稳步略有上升的压力，但从长远来讲，在现在这样一个碳减排、碳中和的背景下，石油的长期需求是下行的，与此同时，油价也是极端受供给的影响，也就是说石油输出国家和俄罗斯稍微增加一点石油的产量，油价就会下行，所以它比较敏感。

现在对通胀的判断，我自己认为由于结构性的原因，特别是现在经济结构性走向了线上化，长期的通胀趋势还是比较稳定的。正是由于这样一种原因，目前各个国家在货币政策上还是采取了一种守势，而不是一种很进取的态势，不是非常激进的采取收缩或加息态势。从短期来讲，五年期通胀预期回升，这和疫情演变的曲线相一致。疫苗推出后，疫情受到控制，经济迅速恢复，价格水平会上升，特别是由于需求恢复导致价格水平上升，这在未来两年到五年成为一种可能性，但从更长的时间周期看，长期通胀会趋于稳定。

三、新冠疫情带来的三大趋势不可阻挡

从历史上来看，大流行病都会对经济社会造成不同的影响，也会催生一些社会变革和科技的发展。比如说一百年前的西班牙流感，在那之后西方世界进入了一个英文叫做“Roaring Twenties”的十年繁荣期，主要是医学、工业、城市规划、运输等部门带来的一些科技的浪潮，包括汽车、飞机、冰箱、电视机等等。这发生在上世纪，刚好一百年前。如果我们从这个角度来观察当下的变化，这样一个百年不遇的新冠疫情对我们的冲击和影响将是非常深刻的。我个人对未来比较乐观，人类最终会从这样的疫情中走出来。从政策的角度和大的社会发展角度来讲，会有三大趋势，浩浩汤汤，不可阻挡。

第一个趋势是中国的“两个一百年”或者说中国经济赶超美国的进程似乎是加快了。特别是疫情下，中国产业链的稳定性应该说是独一无二的，产业链在相当大的程度上决定了我们当前经济运行的态势，是我们的出口强劲的原因。因为防疫政策和刺激政策的不同，国内的防疫政策非常严厉，刺激政策主要是用于支持实体部门。西方的防疫政策比较松散，主要是在支持家庭部门。中国的政策使得中国的供给端和生产端很旺盛，西方直接向个人派钱，所以消费力比较强。不管怎样，中国的这条产业链在制造业或在全球供应链的位置是稳固的。

第二点趋势和第一点相关，疫情背景下，各个国家开始关注自己的产业链安全，不光中国独树一帜，美国和欧洲都关注了自己产业链的安全性，特别是在受到大的外部冲击的情况下。这将对我国产生一定影响，这种影响短时间表现为在疫情受到控制的情况下，中国出口的高增长可能会失去大部分的动力。过去一段时间，我国出口占全球出口市场的份额提升了两到三个百分点，这可能会随着疫情受控而逐渐失去，所以我们可能需要在政策上有所调整，以应对出口这条产业链在未来这段时间可以预期的变化，以及对中国经济的影响。

第三点趋势是，这次疫情事实上导致了已经恶化的全球贫富差距的进一步扩大。特别是在各个国家采取大放水的背景下，资产价格不断上升，可以获得资产价格上升带来好处的富人和主要依靠工资收入劳动收入的阶层的差距在扩大，这个差距在疫情前已经很大了。未来全球宏观经济政策可能都会朝左转，更加关注公平，更加关注通过劳动收入来获得收入的增长。这对资本市场和金融市场都会在未来一段时间产生很大的影响。就中国而言，中国目前在谈要增加财富性收入，但从全球角度来讲，会逐渐从增加财富性收入转向更加依靠劳动收入来支持社会的发展，也就是走向一种更加注重公平的社会。这种背景下，财政政策的作用必将超过货币政策的作用。事实上在全球来讲，货币政策已经没有空间了，极低利率，甚至走到了负利率，所以各个国家都开始尝试更多的财政工具。财政工具，也就是政府在经济中的地位，以及政府在经济活动中的作用都会提升。

这三个趋势不可阻挡，不以人的意志为转移。很多接受自由主义教育的经济学家可能不太喜欢看到这种变化，但这是一个不以人的意志为转移的变化方向。短期我们要关注出口这条产业链在疫情受到控制的情况下受到的冲击；长期来讲，要做好双循环，应对贫富差距带来的社会矛盾和冲击。